历经两百余年的期货巨头几天之内分崩离析，是欧债危机形势所逼，更是缺乏制约的冒险带来的必然宿命。关键在于，在它消失的身后，留下的那些教训值得汲取。
1066名员工在毫不知情的情况下遭到解雇，道琼斯工业指数应声骤跌2.3%，纽约原油期货和美大豆期货各跌1%和1.6%，——在一片茫然错愕的目光注视下，全球曼氏金融控股公司申请破产。
一切都已无可挽回。
从英国绅士到华尔街小子
全球曼氏金融控股公司(MF Global Ltd，简称“曼氏金融”)是世界最大的期货交易商之一，在全球拥有超过70家期货及商品交易所会员资格，也是美国政府指定的22家美国国债“一级承销商”之一。其前身是英国对冲基金管理企业英仕曼集团公司旗下的经纪商部门曼氏金融（Man Financial），经营历史长达二百余年。2007年7月，曼氏金融正式通过首轮公开募股交易完成拆分，并更名为全球曼氏金融控股公司，在纽约证券交易所上市。
出身于英国的曼氏金融，原本骨子里透着翩翩绅士风度，秉持严谨的企业文化，以代理业务为主，建立投资基金，替客户理财获取服务费，靠做大规模赚取更多利润。然而，被华尔街控股，尤其是末任CEO乔恩•科尔津(Jon Corzine)上任之后，曼氏金融急剧变身为典型的美国式金融公司，更像个左冲右突的毛头小伙，不再满足于经纪业务的代理费，而以打造“迷你版高盛”为目标。结果却是“眼见他起高楼，眼见他楼塌了”。
根据美国联邦破产法院的资料，截至2011年9月30日，曼氏金融总资产为410.46亿美元，总负债达396.83亿美元，股权资本为5亿美元，外加3.25亿美元投资级别债券。据此计算，其资产和资本比率为80倍，而因高杠杆垮台的雷曼兄弟使用的财务杠杆也仅为30.7倍，足见曼氏风险之高。
更令市场大惊失色的是，曼氏金融持有62.92亿美元的欧洲国家主权债券，包括意大利32.13亿美元、西班牙11.11亿美元、比利时6.03亿美元、葡萄牙9.97亿美元和爱尔兰3.68亿美元。因此，对欧债国家的风险敞口，占其总资产的比例超过15%。
曼氏金融2011年10月25日公布财报显示，该公司当年第二季度亏损1.916亿美元，亏损源自交易营收低于预期和一次性成本。此后，国际评级公司穆迪将该公司的信用评级调降至Ba2的“垃圾”级别，惠誉也给了该公司BB+的“垃圾”评级，而标普仍未更改其对BBB-的评级，不过这已经是投资级别中最低一级。
于是，曼氏金融在纽交所的股价下跌了约66%，从每股3.55美元暴跌至1.2美元，而仅仅数月之前，其股价还处于每股9美元之上。当年10月31日，在寻求整体或至少部分出售公司资产以避免破产命运的多轮谈判失败后，曼氏金融只好向纽约南区破产法院正式提交破产保护申请，成为30年来美国第五大破产案。
在清算资产过程中，美国金融监管部门发现该公司还涉嫌挪用客户资金，55亿美元客户专项资金中有12亿美元下落不明，这使很多通过曼氏公司购买农产品(000061,股吧)期货以套期保值的美国农业家庭都遭受了损失。美国商品期货交易委员会(CFTC)主管曼氏金融破产案的委员吉尔•萨默斯在听证会上说，曼氏金融违反了禁止挪用客户专项资金的规定。
赌徒CEO
变化要从这位末任CEO乔恩•科尔津说起。
作为曾经的华尔街金融明星，科尔津拥有一套典型的投行思维模式。1975年他加入高盛投资银行，凭借自身的强烈竞争意识于1994年一举站上高盛首席执行官的职位，并在公司上市的过程中发挥了决定性的作用。而在1999年，这位狠角色离开高盛，原因是在竞争中不敌后来就任美国财长的保尔森。
在此后的几年里，科尔津还展现了自己在政治领域的能力，担任了一届美国新泽西州州长，并一度成为美国总统贝拉克•奥巴马谋求连任的主要筹款人。直到2010年3月，竞选州长连任失败的科尔津开始了他执掌曼氏金融的生涯。
顶着“来自高盛”的神一样的光环，科尔津在曼氏金融可谓说一不二。外媒评价这位前美国海军陆战队预备役排长“聪明、又不顾一切”。他有一个理论：只要交易在理论上是经过深思熟虑产生的，即便交易中出现巨亏也要咬牙挺住。
上任之初，由于不满曼氏金融呆板的气质，科尔津采取了一种非常激进的领导策略，这种策略一度给公司带来转机。在大幅削减开支后，2010年8月，曼氏金融实现了18个月以来的首次盈利，股价回升了25%左右。
为了增加公司的风险投资规模，与当时华尔街大量裁员相反，科尔津疯狂招人，在亚洲和欧洲集中招聘了大量信用和股票市场人才，员工人数增至2870名。同时他还利用公司的自有资金进行高风险投资，其中就包括买入大量欧洲债券。他有时甚至根据助手手里的价格表亲自下单。
在这一思维的指导下，科尔津一系列投机式的操作就不难理解了。他通过交易，将这家规模不大的期货和商品交易商，转变成提供全面服务的经纪商，由代客买卖商品及衍生工具的经纪行转为回报较高的投资银行。他甚至宣称，要让曼氏金融在10年内取代高盛，成为全球首屈一指的投资银行。只是，他似乎忘了高盛更加成熟的投资理念和配套的专业化投资运作团队。
此后，曼氏金融大举押注商品、政府债务、期货和衍生品，而且用的是自有资金，既没有联邦担保的银行存款，也没有美联储贴现窗口贷款，就这样吸纳了63亿美元的“有毒”欧债。
这时，大多数金融机构都在持续进行“去杠杆化”操作，尽力降低对欧债风险的敞口，独具赌性的科尔津却指望靠高杠杆获得丰厚利润。当时美国国债利率几乎为零，而欧债利率仍有2%或3%。希腊、西班牙和意大利等国虽有麻烦，可科尔津深信，欧洲领导人不会坐视不管，一定能在投资者警醒之前化解主权债务危机，从而保护曼氏金融在全球的持仓债务。他甚至曾经放言:“我们仍相信，我们拥有继续成功管理这些风险敞口的资源和实力，2012年12月前我们的敞口将呈现正的表现。”
科尔津已经把曼氏金融变成了一家变相的大博彩公司。
事实上，美国本土的金融监管机构已经多次关注并提醒曼氏金融的资本比率问题。对于曼氏金融负直接监管责任的美国商品期货交易委员会（CFTC），不止一次请科尔津接受询问，提出公司应重视风险控制问题，并提出动议，对包括曼氏金融在内的交易商加以风险监管。
然而，科尔津对于委员会的提议置之不理。他坚称，更多的监管只会“损害公司的成长”。
不幸的是，他完全错了。
2011年11月4日，乔恩•科尔津无奈地宣布辞去CEO职务，并放弃1200万美元遣散金。他在一份声明中这样说道：“我对曼氏金融全球公司所发生的一切及对公司客户、员工和其他人造成的影响深感痛心。”
随后，他还为自己聘请了一位大牌刑事辩护律师，拥有针对高知名度华尔街案件多年从业经验的乐文德（Andrew Levander），——科尔津知道这回祸闯大了。
祸起套息交易
由于是继雷曼之后破产的最大金融机构，曼氏金融常被人们拿来与前者做比较。虽然不乏相似之处，但好在曼氏金融并不具备雷曼那样的系统性影响力。
曼氏金融的资产规模不到当年雷曼的10%，而且用于投资的资产基本都是自有资金，没有牵连到任何被美国联邦储蓄保险（放心保）公司担保的银行，因此曼氏金融的破产对华尔街的直接冲击非常有限。有人打比方，如果说雷曼倒闭是巨大泡沫的破裂，那么曼氏金融破产就是在已经泄气的气球上再加一个窟窿。
然而，由于曼氏金融的规模，此事对当时市场信心的负面作用仍不容小觑，例如覆盖广泛大宗商品的杰弗里商品期货指数在曼氏金融宣布破产后的近一个月内就下跌了4%。
那么，导致这个结果的逻辑思路是怎样的呢？
曼氏金融传统主营业务是期货交易经纪。除了代客执行交易佣金外，利息收入也是该公司的重要财源。具体说，就是来自期货交易保证金(Margin)的利息收入。比如说客户A做多一单股指期货，需要缴纳2000美元保证金，客户B做空同样的指数期货，也需要缴纳2000美元保证金，这样曼氏金融就共收取客户4000美元保证金。但是它并不需要向期货交易所缴纳保证金，因为A和B合起来的净头寸是零。这样曼氏金融可以把4000美元投放到隔夜借贷市场，以赚取利息收入。过去，美国短期利率通常在几个百分点，期货经纪商可以拿到可观的利息收入。但近两年来，美联储一直把隔夜利率压在0～0.25%之间，令曼氏金融少了一项重要财源，不得不另想办法。
曼氏金融采取的策略是套息交易(Carry Trade)，就是购买大量债券，同时用这些债券作抵押去货币市场上借钱，赚取其中的利差。套息交易是大资金职业玩家的基本套路之一，主要有两种风险：一是债券可能违约的风险；二是如果突然“借不到钱”，资金链就会断裂。曼氏金融在这两方面都做了自认精明的安排。
首先，它选择了投资短期欧洲国债，特别是意大利的短期国债。正值欧债危机的当口，风险显而易见，但曼氏金融认为意大利两年内违约的可能性很小，而且还有欧洲金融稳定基金（EFSF）这层保险，而在两年内EFSF的资本“弹药”不至于用光，足以保证意大利等国债券的安全。
其次，在融资方面，曼氏金融使用了长期回购合约(Term Repo)，也就是说它和货币市场投资者商定：在曼氏金融所持有的欧洲债券到期之前，都可以用这些债券抵押借钱。如此一来，融资似乎也有了保证，债券和回购融资之间的利差可以安然落袋了。
可惜，再坚固的堡垒都可能在意想不到的地方被突破。曼氏金融的杠杆率大约80倍，同所有高杠杆玩家一样，它最大的弱点就在融资这个环节。虽然其所持有的欧洲债券基本上没有违约风险，但当债券市价暂时下跌时，曼氏金融必须向回购合约的对手增加保证金，于是手头的现金很快就紧张起来。接下来摆在面前的就只有高杠杆金融机构“走向深渊”的老路了：评级调降—借贷渠道关闭—现金告罄—找不到救星买家—申请破产保护，与以前的美国长期资本管理公司、贝尔斯登、雷曼等案例如出一辙。
原本期货公司的职责就是以期货对冲为手段，为其他企业提供风险管理方法、通道和策略，同时也要管理自己的风险。显然，曼氏金融没有做好这一点。
【述之评】风险交易莫成豪赌
在国外期货行业的主流观点下，期货在美国是一个轻监管的行业，即使如此，在2008年金融危机当中也没有发生挪用客户保证金的行为，因此相比一些市场不成熟的国家，美国的期货监管体系还是比较完善的。
曼氏金融破产只是一个个案。当然，百年老店破产，本身令人扼腕，受累客户更是应该得到帮助。然而，对于整个期货体系而言，此事或许不失为一次有益的警示。
曼氏金融申请破产保护后一个多月，美国证券交易委员会（SEC）敦促银行业者公布对欧洲国家主权债风险敞口情况的更多细节。
2012年，同样因挪用客户资金导致破产清算的期货经纪商美国百利金融集团，其总裁沃森道夫一度虚设邮箱，截获美国全国期货协会（NFA）的机密监管文件，再修改银行账户余额、伪造银行签名寄回，欺上瞒下近20年。正是曼氏金融的破产，促使NFA改善了监管手段，银行账户余额改用电子确认，沃森道夫的伎俩才得以曝光。
作为曼氏金融的首级监管机构，芝加哥商业交易所集团公司（CME Group）接受了美国商品期货交易委员会（CFTC）的调查，以确认其是否尽力保护好曼氏金融的客户资产。CME Group发表声明称，没有保护客户资金是根本性的违约，需要对目前期货公司层面持有客户资金的做法进行重新评估，集团已经在执行落实一些新制度，以杜绝此类事件的发生。
之后，《多德-弗兰克法案》逐步实施，扩大了CFTC的监管范围和权力，明确了其对经纪商自营业务的监管。CFTC出台新规，禁止公司运用客户资金投资主权债务基金，这被称为“曼氏规则”。同时，CFTC在其第四个五年规划中也把稳固执法作为长期监管目标之一，以实现有效的监管。
所引发的监控体系的这一系列完善措施，正如作家纳西姆•尼可拉斯•塔雷伯（Nasim Nicholas Taleb）指出的，出现的波动和不确定性在一定条件下恰恰能够“反脆弱”；也像尼采那句名言，“杀不死我的，使我更强大”。
举个例子，疫苗就是去核的病毒外壳，作为抗原激发人体的免疫系统，发挥保护作用。曼氏金融可以被看作这例疫苗，让从业者明白，缺失了内部会计控制与合规部门约束，风险交易就成了豪赌。这样的代价能够让金融体系发现漏洞，及时补救，使整个机体更加警觉，更加健康。
对于中国期货市场来说，一方面，中国期货保证金监控中心的成绩颇受认可与好评，另一方面，无论是市场成熟程度，还是上市交易的品种和涉足企业数量，较之美国期货市场，都有着不小的差距。因而在重视和保护投资者利益，构建完备的诚信机制与风险机制的准则之下，中国期货经纪业的发展道路究竟如何？大多规模可以算作适度？怎样实行专业化管理？一连串问题还都需要进一步实践与探讨。
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